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　　上海清算所推出中央对手方清算机制，此举意味着上海清算所与中债登的竞争正式拉开序幕，对市场成员则多了一个选择

　　【财新网】（记者张宇哲杨娜）成立两年之后，银行间市场清算所股份有限公司（下称上海清算所）终于实现了初衷——建立场外市场的中央对手方清算机制，也兑现了中国落实G20的承诺。此前2009年G20峰会要求，各国应在2012年底以前实现场外衍生品市场的集中清算。

　　12月19日，上海清算所在其官方网站宣布正式向银行间市场提供现券交易净额清算（下称现券净额）服务，即中央对手方（CentralCounterParty，下称CCP）清算机制。这是在央行推动下，上海清算所实施的银行间债券市场第一项中央对手集中清算业务，标志着银行间债券市场集中清算机制的正式建立，也意味着与中央国债登记公司（下称中债登）的竞争拉开序幕。

　　中央对手方清算机制是相对于双边清算机制而言，由某一清算机构充当中央对手方，成为原交易双方的交易对手的清算机制，以此提供集中的对手方信用风险管理和违约管理服务。

　　“这意味着丰富了债券市场的产品结算方式，市场成员多了一个选择。”银行间债券市场交易商协会人士对此向财新记者表示。

　　全国银行间债券市场自1997年6月成立以来，一直由中债登负责债券托管，采用全额、实时、逐笔双边清算方式，即“券款对付”制度（DVP，DeliveryVersusPayment）结算。

　　DVP债权债务清晰、流程简单，但随着银行间市场交易规模不断发展，日吞吐资金量已达2000亿元，大量手工操作及全额资金清算模式影响资金效率、清算效率。目前，以银行间债券市场为主体的中国债券市场的规模已跃居世界第四位。

　　DVP主要是靠双边一对一授信来完成达成交易后的履约。引入CCP的集中清算机制以后，对于监管机构来说，通过专业的清算所对场外交易的集中登记、集中净额清算，可实现场外市场的集中监测，有助于全面准确地掌握市场的风险，统一防范由个体风险引发的系统性风险，亦可以更顺畅的推动新产品出台。

　　从结算角度而言，“两种结算方式各有特点，DVP优点是实时到账，没有本金风险，但占用资金多；CCP由于是净额轧差、日中结算模式，其优势是占用资金减少，适合交易特别频繁、对资金头寸管理要求严的投资机构，比如券商、做市商等。”一位业内人士介绍。

　　目前，已有22家金融机构成为上海清算所首批现券净额清算会员，包括银行和券商等。上海清算所将按照集中清算风险管理机制的标准和要求，陆续扩大现券净额清算会员队伍。

　　上海清算所自2009年11月底成立以来，借鉴国际经验，建立了清算会员、保证金、清算基金、风险监测、违约处置、银行授信、证券借贷等一整套集中清算风险管理机制。

　　不过，目前，上海清算所的交易品种少、规模小、交易并不活跃。截止12月19日，纳入净额清算的现券交易共34笔11.97亿元，净额清算后实际交割金额3.23亿元，轧差率为73%。

　　在上海清算所登记托管结算的债券产品仅有超短融、信用风险缓释合约（CRM）、非公开定向融资工具（即私募债）和短期融资券。不过，自2011年9月1日起，新增发的短期融资已在上海清算所登记托管结算。短期融资券作为市场主要交易品种，每年在中债登托管量约7000多亿元，交易活跃，托管到上海清算所后，将有利于后者做大业务规模和流动性。■

　　继短融托管变更之后，作为规模最大的信用债品种，中期票据登记托管也于昨天“搬家”——从此前的中央国债登记结算有限责任公司(下称“中债登”)转移到银行间市场清算所股份有限公司(下称“上清所”)。

　　据《第一财经日报》记者从业内权威人士处获悉，此项业务的转移在更深层次上被理解为央行加强银行间债券市场规范管理的又一举措，并且，在央行作出此项决策后，未来中债登与上清所的分工定位可能会更加明晰，前者专注于国债、央票和金融债，而上清所则定位于企业信用类债券业务。

　　上清所昨天发布的公告称，经中国人民银行批准，自2013年6月17日起，上清所将开办中期票据的登记托管结算业务。该公告显示，中票发行应在发行前与上清所签订《发行人服务协议》，开立发行人账户。发行人应在发行前，向上清所提交当期发行文件并通过上清所网站进行公告。同时，上清所为中票交易提供清算结算服务，并提供代理付息及兑付服务。另外，发行人可通过上清所网站发布中票定期持续披露文件、重大事项临时披露文件等。

　　“中票登记结算业务只是换了另一家中介服务机构，具体细则并无两样。”一位熟悉债券市场的人士对本报记者表示。

　　中期票据是在我国银行间债券市场发行的一种企业信用类债券品种，近几年来发展非常迅猛，较方便地满足了非金融企业的中长期融资需求。此前其登记托管机构为中债登。中票期限一般为1~10年，是我国最重要的中长期债券品种。截至今年5月底，中票存量规模高达2.73万亿元；2013年前5个月中票发行量超过4000亿元，远远超企业债和公司债规模。

　　本报记者从业界人士处获悉，就在昨天上午，主管中票注册发行的中国银行(http:\/\/finance.sina\/realstock\/company\/sh601988\/nc.shtml\t_blank)(2.54,-0.03,-1.17%)间市场交易商协会召开了主承销商会议，通报了中票将在上清所登记托管的消息。这一消息当天发布当天生效，在一些市场人士看来，无疑显得有些突然，就连一位中债登的内部人士感受也是如此，“我们也仅仅是上午从上清所的网站上看到这一消息，此前并不知情。”他说，这项业务的转移，对于中债登的业务肯定是有影响的。

　　加之这一举措出台处于债券市场整顿的背景，这种业务转移被一些市场人士理解为央行加强银行间债券市场规范管理的又一举措。今年4月以来，银行间债券市场暴露了若干丙类户利益输送的问题。丙类户是非金融企业在中债登开立的债券账户，根据央行规定，中债登等中介机构负有一线监测管理的责任。作为中介服务机构的中债登，分别受管于财政部、央行和银监会，央行主要管理中债登的业务。此次将中票业务划归上清所，“可以看作是央行对银行间债券市场加强监管的举措，在客观上，无疑上清所成为债市监管的受益者，捧到一块‘大蛋糕’。”一位债券中介机构的人士称。

　　根据上清所《登记结算业务收费办法(试行)》，对于期限大于1年的中票产品，按照不同发行规模，其发行登记费率为0.9/10000～1.15 /10000，付息兑付服务费均为0.5/10000。据此粗略估算，若未来中票每年新发1万亿元，存量2万亿元，则每年将为上清所带来约2亿元的收入。

　　从2011年9月起，央行已经将短融托管转移到了上清所；此后陆续推出的超短融、定向工具、信贷资产支持证券、资产支持票据和证券公司短融等品种的托管都放到了上清所，中债登的企业信用类债券业务相比之下不断弱化。

　　此次中票发行登记结算业务转移到了上清所，使得上清所的企业信用类债券业务种类更加丰富。据本报得到的确切消息，中债登此后要负责的是存量中票托管业务。

　　对于中票发行托管“突如其来”的变化，市场人士虽然此前也有预期，但显然还是没有做好准备。一位公募基金交易员告诉本报记者：“许多中票期限很 长，这意味着在未来很长时间内，我们在做中票交易时要先看清楚是归哪家机构托管，不同托管机构要走的后台程序不一样。”在当前的债券市场上，中票是成交最 为活跃的债券品种之一。上述公募基金人士并称：“中票流动性可能会受到影响，恐怕以后卖债的时候，要注明是上清所中票还是中债登中票了。”

　　上清所与中债登是我国银行间债市的两大登记托管结算机构。其中，中债登成立于1996年，一直是银行间债市的主要托管机构，受到财政部、央行和银监会的多头领导；上清所成立于2009年，旨在提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，直接由央行主管。

　　对于中票业务的突然转移，市场的另一种解读也颇有方向性意义。“作为一项重要券种做这种大规模转移，中债登肯定有阵痛，但是这应该暗含着央行更 长远的打算。”一位接近于债券托管机构的人士分析认为，此次央行决策后，未来中债登可能将定位于国债、央票和金融债，发挥其在国债收益率曲线和债券估值上 的专业优势，为国债发行、央行公开市场操作、财政政策和货币政策的实施提供更专业的服务，而上清所则专注于企业信用类债券业务。他并称，世界有这样的先 例，在美国和日本等国家，国债和企业信用类债券都是分开托管，市场的交易前台要竞争、清算要集中、托管要分工这样的债券市场应该是发展的方向。

　　最新数据显示，截至今年5月末，中债登托管各类债券的总量约25万亿元；上清所托管总量为2.25万亿元。

　　经济观察报 记者 胡蓉萍 债券市场再祭重拳。这一次，打击的是游离于交易前台之外的“灰色”债券交易。

　　债券市场上存在大量不经过同业拆借中心的线下交易，买卖机构自行达成交易协议，然后直接在作为交易后台的中央国债登记结算公司（下称“中债登”）办 理过户。这种线下交易无法被监控到，从而滋生关联交易和利益输送。今年上半年，债券市场案件频频爆发、一些丙类户利益输送显现。

　　央行不再淡定。7月9日，央行网站公布《中国人民银行公告(2013)第8号》（以下简称央行“8号文”），规定债券交易必须通过同业拆借中心交易 系统达成，也就是说，只要最后进行了实质易，系统都将有底可查。雁过留痕，直接打击了债券结算丙类账户（一般为非金融机构法人，不允许直接参与债券交 易，必须通过甲类账户进行代理结算）。

　　与此同时，中债登被监管方认为一线监测不力，在本轮债券市场风波中有一定的责任。经济观察报独家获悉，银监会党委将任命央行银行间市场交易商协会旗下的中债信用增进公司总裁水汝庆接替中债登董事长刘成相，执掌中债登。

　　在此次债市监管风暴中，中债登亦被组合拳所伤，其业务“地盘”被接连削弱。此次，中债登关于债券线下交易的相关业务被禁止，而就在上月，央行还将中 期票据的登记托管业务“挪”到了银行间市场清算所股份有限公司（亦称上海清算所，以下简称“上清所”）。与此同时，中债登的估值业务也一直备受市场诟病。

　　经济观察报从接近央行的人士处独家获悉，银监会党委近日将任命现任中债信用增进投资股份有限公司总裁水汝庆接替中债登董事长刘成相执掌中债登。刘成相或将前往另一家金融机构任职。在去中债信用增进公司之前，水汝庆是央行人事司副司长。

　　作为中介服务机构的中债登，分别受管于财政部、央行和银监会，央行主要管理中债登的业务，财政部是中债登的股东，但中债登的董事长任免权又在银监会党委。银监会党委成员之一的杜金富去年年中从央行调任银监会，担任纪委书记。

　　中债登是财政部唯一授权主持建立、运营全国国债托管系统的机构，为全国债券市场提供国债、金融债券、企业债券和其他固定收益证券的登记、托管、交易结算服务；目前也是央行指定的全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人。

　　丙类户是非金融企业在中债登开立的债券账户，根据央行规定，中债登等中介机构负有一线监测管理的责任。

　　中债登5月7日下发的《关于非金融机构法人债券账户暂停有关业务的通知》，要求各结算代理人即日起对丙类账户除了卖出、履行未到期结算合同、转托管 已经持有的债券外，暂停办理其他业务，中债登同时将对丙类账户买债等业务进行暂停处理。通知还显示，丙类户如需进行卖出和转托管已持有债券，需通过中债登 网站下载并填写现券交易应急结算指令书、国债跨市场转托管应急指令相关业务。

　　彼时，债券市场正在风口浪尖上，中债登处在债市风暴漩涡的中心。7月9日，央行又以封杀线下交易的一纸公告，再度堵住了丙类户交易的源头。

　　继短融托管变更之后，作为规模最大的信用债品种，中期票据登记托管也在6月17日从中债登移至上清所。

　　一位接近监管部门的人士认为，央行借此债市整顿契机，加强了银行间债券市场规范管理，未来中债登将更加专注于国债、央票和金融债，而非企业信用类债券。

　　7月9日发布的央行“8号文”，第一条指出，市场参与者之间的债券交易应当通过同业拆借中心交易系统达成，债券交易一旦达成，不可撤销和变更。债券交易包括现券买卖、债券质押式回购、债券买断式回购、债券远期、债券借贷等。

　　不仅如此，央行称，银行间债市的两家债券登记托管结算机构中债登和上清所不得为未通过同业拆借中心交易系统达成的债券交易办理结算。

　　一种线下交易是指债券交割不以资金支付为条件的结算方式，即结算双方只要求登记托管机构办理债券的交割，无需经过前台，至于款项支付，则由交易双方自行办理。

　　另一种线下交易是在企业债分销环节，机构之间选择在分销当天直接通过中债登完成交割，而不是等到多个工作日后再去同业拆借中心做交易。

　　事实上，上清所开展这部分业务本来就比较少，一位资深债券交易员认为，这一公告直接也影响到了中债登未来的业务和发展。

　　“中债登的主要收入来源是发行登记、账户托管和结算方面，上述种种变化对其收入来源影响较大。”接近中债登的一位业内人士告诉本报。

　　目前，各银行、基金公司和券商资管均采用中债登公司的债券估值系统来对银行间市场的固定收益品种进行估值。中债登是银行间债券市场托管结算机构，由于发布估值的历史较长，具有先发优势，银行间债券市场主要机构都遵照规定，统一采用中债估值。

　　但越来越多的机构和交易员诟病中债登的估值系统。一位资深交易员撰文指出：“中债收益率曲线编制方法在理论上存在缺陷，主要是数据采集问题和拟合对象问题可能误导对债券相对价值的判断，对长期和高息票债券尤其明显。债券交易中需要谨慎使用。”

　　由于以上两个原因，中债登采用的方法使一些债券被估值过高，而另一些债券估值过低。

　　比如嘉善县国有资产投资有限公司曾发过两期债券，分别为09嘉善债和12嘉善债。由于不同的公司提供担保，由上海新世纪资信评估投资服务有限公司提 供的债项评级分别为AA+，AA；截至7月10号剩余期限分别为3.43年与5.9年，但中债的估值收益率分别为6.46%与6.16%。换句话说，前者 债项评级更高，期限更短，但收益率反倒更高，在中债给出的企业债收益率曲线年段一般是斜向上的，因此这种估值方法颇令人费解。类似的情况还有很 多，例如10华靖债和13华靖债，09兖城投债和13兖城投债,11海宁债和13海宁债等。

　　比多头管理的中债登在主管机关上更为单一明确的上清所，被认为未来将定位于企业信用类债券业务。

　　自2011年9月1日起，上清所将开办短期融资券的登记托管结算业务，彼时起，新发的短期融资券将在上海清算所办理相关业务，2012年9月之后，短期融资券的登记托管结算业务完全由设在北京的中债登转移到上清所。

　　央行推行中央对手方清算机制的决心，使上清所开始名副其实。自2013年6月17日起，上清所开办中期票据的登记托管结算业务。

　　公告显示，中票发行应在发行前与上清所签订《发行人服务协议》，开立发行人账户。发行人应在发行前，向上清所提交当期发行文件并通过上清所网站进行 公告。同时，上清所为中票交易提供清算结算服务，并提供代理付息及兑付服务。另外，发行人可通过上清所网站发布中票定期持续披露文件、重大事项临时披露文 件等。

　　中期票据是在我国银行间债券市场发行的最重要的一种企业信用类中长期债券品种，近几年来发展非常迅猛。此前其登记托管机构为中债登。截至今年5月 底，中票存量规模高达2.73万亿元；2013年前5个月，中票发行量超过4000亿元，远远超企业债和公司债规模。“中票登记结算业务只是换了另一家中 介服务机构，具体细则并无两样。中债登有所式微，而上清所有所崛起的原因有几个，一是央行希望推行对手方交易清算机制，二是债市监管风暴中的中债登确实应 该负有一定的一线监测责任，有点问责的意思，三是中债登本身的多头管理问题没解决导致一些政策效率上有点折扣。”上述接近监管部门的人士对本报记者表示。

　　在债市监管风暴高潮中的5月17日，上清所发布公告表示其根据《全国银行间债券市场交易管理办法》负责银行间债券市场债券交易、清算业务的一线监测 工作，主要包括：分析债券交易、清算业务行为，研究建立风险预警指标体系，对异常的或违规的债券交易、清算行为进行监测、核实，发现情况及时上报。

　　上清所认为异常情况包括：成交价格大幅偏离市场公允价值、对倒交易、结算失败等。违规行为是指违反银行间债券市场相关管理规定或其他法律法规的行 为，包括但不限于关联账户交易等。“通常，这些一线监测工作被认为也在中债登的职责范围内，但上清所选择这个时候再出来一个公告进行强调，也表明了其企 图。”上述资深债券交易员表示。

　　上海清算所成立于2009年11月28日，由中国外汇交易中心、中债公司、中国印钞造币总公司、中国金币总公司四家单位共同发起设立，注册资本金为 3亿元，四家股东的持股比例分别为46.67%、33.33%、10%和10%。不过，上海清算所成立以来，各项业务推进一直比较缓慢，最近则有加快的趋 势。

　　券发行中一直存在簿记建档与公开招投标发行之争，前者有利于发行效率，后者有利于发现价格，各自优势与不足并行。

　　日前，中国人民银行（下称“人行”）金融市场司发文为信用债公开招投标松绑，取消了原来多项限制，市场分析人士普遍认为，这将有利于信用债招投标发行方式的扩张，但由于发行效率远逊于簿记建档，市场人士认为，簿记建档在信用债发行市场上的霸主地位不会受到实质冲击。

　　也有观察人士分析，此次央行授权上海清算所（下称“上清所”）发布《关于银行间债券 (http:\/\/.yicai\/money\/bond\/)市场招标发行债券有关事宜的通知》（下称“16号文”）有进一步提高上清所地位的意图。

　　上清所4月21日发布人行金融市场司“16号文”，同时废止了2010年6月8日发布的原来规范招投标发行的《中国人民银行发行系统招标发行债券有关事宜的通知》。

　　相比被废止的文件，“16号文”最关键的内容在于取消了原来对“发行人主体评级不低于AAA级；当期债券发行总规模不少于人民币100亿元；投标参 与人不得少于30家”、“投标参与人上一年度通过央行发行系统投标认购债券总量（不包括中央银行票据）的排名在前80名”等的规定。

　　从这个角度来看，信用债的发行人范围和投标范围都被大幅放宽，而直接的影响是信用债将更多采取招标方式发行。

　　“去年，中央债券登记结算总公司（下称‘中债登’）就曾经提出将采取招投标发行的发行人债券发行总规模的限制降低至50亿元，此次央行一步到位取消总规模限制，是债券市场发行方式的一次大解放。”一位承销人士对《第一财经日报》记者如是说。

　　同时，“16号文”还规定：“发行人招标发行债券不得设置基本承销额，不得对投标价位差或投标价位的连续性进行限制。发行人规定投标利率区间的，利率区间不得低于50个基点。”

　　“从招投标发行方式本身的特征而言，可以有助于获取最为市场化的发行利率，有利于准确地反映市场供需状况，提高非金融企业债务融资工具的市场化定价 能力，再度重申禁止基本承销额和不低于50个基点的利率区间是为了避免债券发行人与承销商干扰市场定价。”上述投行人士对《第一财经日报》记者称。

　　目前，市场上采取信用债发行的主要是国债、政策性金融债、铁道债等市场接受程度高、流通性好的债券品种，信用债发行的主流是簿记建档。

　　“鉴于招标发行的一些特征，短期内并不会有很明显的效果，实行招投标发行的仍然会集中在那些规模大、流通好、市场接受程度高的高评级信用债，尽管监 管机构的硬约束取消，但市场选择仍然会有软约束。簿记建档仍然会是主流，而且从国外的债券市场也可以发现，簿记建档发行占据信用债市场的绝大部分份额。” 上述投行人士表示。

　　也有投行人士表示，尽管债市打黑风暴之后，信用债发行速度有所放缓，但随着债券市场的进一步完善与开放，信用债发行仍然有很大的增长空间，尤其是具 有平台背景的较高信用评级的信用品种接受程度相当高，而且短融和中票已经采取公开招标方式发行，随着接受程度的进一步提高，招标发行将会为更多的发行主体 所接受。

　　簿记建档方式发行效率更高，但其价格发现程度不及公开招标，而且透明度较低，后者则在发行效率方面逊于前者。

　　另外，“16号文”不仅取消了原先对于招标的债券发行人资质等限制门槛，也“删除”了中债登为招标发行提供技术支持和信披服务的相关规定。

　　而结合上个月上清所债券招标发行系统“开张”，以及债市风暴后中票和短融从中债登转移至上清所，“16号文”不禁令人产生遐想。

　　一位华东券商人士表示，上清所的地位进一步加强，未来非金融企业债务融资工具的招标系统将主要由其提供。

　　央行已在2013年底批准上清所开办债券招标发行业务，并明确上清所提供技术支持的债券招标发行系统为央行债券发行系统的组成部分，而就在上个月， 该系统正式“开张”，对外提供服务，3月18日，中国铁路总公司2014年度第一期短期融资券200亿元已在该系统成功招标发行。

　　也有分析人士认为，此次“16号文”是继2013年上清所接管中债登中票托管业务之后的又一重大调整。

　　上清所和中债登是中国银行间债市的两大登记托管结算机构。前者成立于2009年，旨在提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，由央行主管；后者成立于1996年，一直是银行间债市的主要托管机构，受财政部、央行和银监会的多头监管。

　　2011年9月初，央行将短融托管转移至上清所。此后央行又陆续将超短融、信用风险缓释合约（CRM）、非公开定向融资工具（即私募债）、信贷资产支持证券和资产支持票据等品种的托管转移至上清所。

　　经济观察网 记者 史尧尧 除了表明自己的立场，人民银行也借此表达自己的不满。

　　2014年6月17日晚间，人民银行在其官网针对近日部分媒体报道的“央行叫停平安银行交易所信贷资产证券化项目”一事，发表五点看法。

　　在文中，人民银行首先明确提出自2005年经国务院批准，由人民银行牵头成立信贷资产证券化试点工作协调小组。而在2013年8月28日，国务院第22次常务会议批准了人民银行《关于推进信贷资产证券化有关工作的汇报》。

　　人民银行指出，“多年来其一直在积极推动信贷资产证券化试点和常规化发展工作。”

　　随后，人民银行强调其始终支持各类金融产品在银行间债券市场和交易所债券市场跨市场发行并交易。但同时强调其不断建立保护投资人利益和兼顾市场效率的跨市场托管与转托管制度安排。

　　人民银行表示，监督管理银行间债券市场是人民银行的法定职责。作为银行间债券市场提供主要后台服务的中介机构，中央国债登记结算有限责任公司（以下称“中 债登”）承担银行间债券市场的登记托管结算职能，业务上接受人民银行的监督管理。2013年以来，为防范市场风险，人民银行一直在督促指导中央国债登记结 算有限责任公司努力改进和完善相关登记托管系统，有关工作仍在进行中。